导言
对赌条款本身并不邪恶，但是却充满玄机，而时常由于其后果的严重，让企业的创始股东倍感惊诧、不公，甚至觉得被人蒙骗忽悠。而投资人、收购方也往往觉得“冤枉”：对赌条款作为合同的一部分，也是企业创始股东、核心股东经过谈判签字认可的，为什么到了要践行的时候，对其不利了，就要喊冤呢？
这是让对赌条款备受争议的原因之一。而这样的条款，由于涉及未来的诸多不确定性，也是考验谈判智慧、条文缜密程度和律师水平的重要标杆。对于一个细节的忽略，则可能导致未来的重大损失，甚至满盘皆输，丧失了对家族企业的控制。
对赌条款的本质实际上是交易的双方对于企业估值、企业未来的有关风险的分担条款。虽然说谈判桌上和记者招待会的镁光灯下，大家都说“共赢”，但对赌安排往往是彻头彻尾的你多我少的风险博弈游戏，也就是当发生某种并不“共赢”的情况时，风险究竟谁来承担？不妨我们用下面的这个案例，来说明这种悲剧情况发生时，家族企业所面临的窘境以及对赌条款对之所产生的巨大影响。
经典案例
小马奔腾曾经是一家文化影视行业的知名企业，也许它本可以成为另一个华谊兄弟，然而，2014年1月灵魂人物李明先生的不幸去世让这家家族控制的企业走上了急速下行通道。
一方面是公司创始人的突然变故，公司人心涣散，创始人之前承诺的股权激励等未能实现，引发诸多业务板块高管的不满与出走（据报道，主要依赖7个分公司完成项目运作的小马奔腾，总经理级别的负责人中有5个离职）；另一方面，分公司高管的离职直接导致公司的项目运作停止，随后并无新项目开工，大部分老项目处于亏损状态。以上情况均直接导致公司的IPO计划遥遥无期。
而投资人之一的建银文化拿出之前签署的投资补充协议，其中约定：若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，则投资方建银文化有权在之后的任何时间，要求小马奔腾、实际控制人或李萍（李明妹妹）、李莉（李明姐姐）中的任何一方一次性收购建银文化所持有的小马奔腾的股权。
创始人的突然去世当然是投资人和家族成员都万万没想到的，但是合同的文本和法律架构不就是应对不测和意外的吗？这样的家族悲剧是否可以避免？也许在一定程度上可以——这自然考验谈判者的智慧。
笔者在代理过的类似行业的并购项目中，就额外设计了条款应对此类不测和风险。在该项目中，我们代表一家媒体公司的主要股东和一家英国的上市公司（系一家全球知名的媒体广告公司）进行并购交易而对垒，准备将该国内媒体公司出售给英国公司，而其中就包含了对赌条款。
在该并购项目中，笔者的客户作为卖方必须继续在公司服务6年，收购方制定了每年业务增长的目标，如果达标或者超额完成任务，那么出售方就可以获得更多业绩奖励。而如果没有达标，不仅之后的业绩奖励拿不到，而且原来已经支付的对价款还得部分退赔给收购方。
笔者当时和作为出售方的主要股东一起，研究各种可能的风险，并且及时提示了他们在本人发生意外状态下的业绩目标情况以及对赌是否仍然适用的问题。经过谈判，将主要股东发生人身意外（死亡和丧失行为能力）等情形作为例外情况看待，不会触发已经支付的收购款的退赔。针对协议中类似条款的挖雷和纠偏，让客户把意外不测以及经营的风险更为公允地让收购方分担。客户对谈判结果非常满意。
拿小马奔腾的案例来说，如果当时签订投资协议的时候，就能够规定，将创始股东的意外作为对赌的例外，因此导致IPO滞延而不会触发投资人回购权利的话，那么家族企业的崩盘也许不会那么迅速。当然，投资人可能也会不乐意，最终合同仍然会继续僵持，经过拉锯之后，直到最后达成协议，投资人是否会因此让步也不好说。
所以这种创始人、核心管理人突然死亡或者丧失行为能力的事情，并不能仅仅依靠对赌条款的设计和谈判来加以根本解决。
这就是要使用另一个在国外更为多见的金融工具，让公司为核心管理人员购买要员保险（Key Man Insurance）。当该企业家发生意外时，公司可以获得保险公司的大笔资金赔付，为公司的现金流解决燃眉之急，并且得以喘息，以积极在市场上找到合适的人才顶上，也可以同时起到稳定军心的作用。
对赌安排的主要情形
上面的案例对于企业家、家族企业来说，可谓触目惊心，警钟长鸣。那么要探讨如何就对赌安排进行高手过招般的谈判，就有必要了解对赌本身以及它的适用情况。对赌并没有法律的、官方的定义，比较常见的定义是风险投资机构在对未上市企业进行投资时，与目标企业的股东就估值情况所进行的调整约定，该等约定一般伴有股权回购、现金或股权补偿的约定，亦称为“估值调整”。
狭义对赌概念：
就是前述所谓的“估值调整”。需要注意的是，“估值调整”与基于流动资金的充足与否而进行的“收购价调整”有所不同。后者往往是被投资的企业因为交易完成后，投资人发现企业流动资金不够，还不得不额外增加流动资金投入，这就意味着投资人的实际投入增加，或者发现企业流动资金未达到约定的金额，因此往往要求出售方向投资方、收购方调整收购对价或给予其他形式的补偿。
广义对赌概念：
指发生某种情况，或者里程碑（milestone）事件无法达到或实现，投资人可以要求公司或者创始股东以一定的价格（一般情况，以投资款项为基数，按照年8%~15%不等的复利计算价格）回购股权； 还有就是在收购的情形下，所谓“earn-out”（业绩奖励）的条款，即股权转让的收购对价以投资后目标公司一段时期内的财务表现进行调整，比如以目标公司未来1至5年的盈利能力为依据重新调整股权收购款后再进行付款。
这里需要注意到两种不同的情形。一种是VC和PE在进行参股投资（不控股）模式下的对赌，另一种则是控股收购的模式，收购方（包括上市公司、收购基金“buyout fund”和投资公司）进行并购，获得被投企业的控股权、控制权。这两种类别下，对赌的适用会很不相同。
在参股投资的情形下，对赌围绕着“估值调整”和强行“退出”进行。例如，如果VC或者PE投资人发现，企业在未来的业绩没有达标，或者企业未能在约定时间内实现上市或重组，或者企业在未来一轮的融资中估值下降，那么投资人可根据相关条款要求将自己的股权比例上调，或者要求现金赔偿。
而在控股收购的模式下，收购方已经获得了公司的控股地位，甚至全部股权，在这种情况下，“反稀释”的情况就不大会再适用。而对于估值调整，则必须关注作为出售方的原股东，对于企业的业绩还是否有任何影响？这也往往是产生较大分歧的重要原因之一。如果出售方已经全身退出，例如，出售方自己就是一家PE基金，那么一般来说基本不会答应任何根据未来业绩而进行的任何估值调整，最多可以接受的是基于交割日现金流、流动资金的收购对价调整。
当然，在参股投资的情况下，基于“估值调整”的投资人股权比例的上调，可能直接导致投资人成为了企业的控股股东，创始股东、原实际控制人大权旁落。这样，一个参股投资就变为控股收购了。
另外，在适用earn-out（业绩奖励）的情况下，不少时候，收购方会把收购价的重心放在该部分业绩奖励中，这样一方面给予留在企业任职的股东更大动力把企业管好，另一方面也是降低自己作为收购方的风险。
然而，对于作为出售方的企业家来说，他往往自信地认为只要自己还在并购完成后担任企业的领导，企业的业务的合理增长以及利润率保持应该没有问题。所以会“爽快”地答应业绩奖励条款。殊不知，收购以后企业是否能够像过去那样有效地控制成本，企业是否能够保持原先的会计方法，他还是否能够像过去那样自由地使用销售费用，收购方在控制企业以后是否会恶意增加企业的成本，导致企业虽然在成长，但是就是看不到利润。
这些都带来了巨大的博弈空间和不确定性，甚至会引发恶意的人为操控，增加双方的分歧和不信任，最终爆发冲突。
博弈和谈判要点
无论是对赌的安排，还是投资协议、收购协议整体，都需要花费心力进行认真、严谨的条款分析和“排雷”工作。有些条款是基于投资人、收购方的所谓标准条款精心设计，企业家若没有具有丰富并购和投资经验的专业人士的指导，往往会糊里糊涂签约，最后后悔莫及，在“坑”里大呼上当。
1、 充分考量各种意外，设置例外条款
例如文首提及的小马奔腾案例，如果能够对于核心灵魂人物的意外进行约定，并且还能够为企业安排一个关键要员保险，那么家族企业的抗风险能力就会大大增强。
此外，在作出对赌承诺时，创始股东应充分考量影响承诺实现的不可控因素。在引入私募风投投资人时，创始股东往往低估影响承诺实现的不可控因素，作出超出自己实际掌控能力的承诺，随后爆发争议的案例不是少数，比如俏江南、前文提及的小马奔腾案例等。
以小马奔腾为例，其创始股东李明等承诺公司在2013年年底上市，但境外证券市场对小马奔腾运营模式的认可度较低。 雪上加霜的是，中国A股资本市场在2012年11月后即开始暂停冻结所有公司IPO上市，该暂停持续了一年多，直至2014年1月IPO才开闸。因此，对于超出创始股东的掌控能力的承诺，要充分评估并重视，切不可盲目套用市场惯例或高估自己。
如小马奔腾李明的遗孀金燕随后回忆称，“埋头做事的人与只做资本运作的人是走不到一起的，李明是一个艺术家，不懂资本市场上的算计和金融财务，这是他作为一个企业家不可原谅的缺陷，但他不是故意的。现在是一个更金融化的时代，李明没有跟上这个时代的步伐，永远地停留在了他的时代里。”
当然，如果一定有必要作出超出掌控能力的承诺，创始股东要充分衡量该等目标所蕴藏的风险，并设定一定的隔离墙进行隔离，比如下文讨论的设置保底、底线条款。
2、设置保底、底线条款
对于企业家及其法律顾问来说，投资人或者收购方的“标准条款”往往偏向于自己，如果没有专业、尽心的法律顾问通过举例、沙盘推演的方法来一一解释这些有利于投资人的条款的性质、意义，企业家往往无法理解这些对赌安排以及技术性条款的严重性。一不小心，就丢失了家族企业的控制权，或者自己莫名其妙、毫不知情地以自己的全部家庭财产对投资人、收购方承担了无限责任。
所以，在向企业家一一说明这些条款的利害关系之后，则可以对照该类交易市场的通行做法，就相关安排和协议条款进行谈判。有经验的法律顾问，就可以帮助企业家针对各种最差的情况，设定“保底条款”。
例如，确保无论如何不会因为估值调整、反稀释条款而丧失其对企业的控制权，在发生赔偿的情形下，企业家个人（除明确的例外情形之外）原则上不承担无限责任，或者以有限责任公司股东承担回购责任，而不是创始股东个人或承担无限责任的合伙企业作出实际上是无限责任的回购承诺等。届时，如果需要承担回购责任，最坏的情况即是公司股东破产（但需要考虑中国法还没有个人破产的法律适用），等等。当然，这些仍然要经过和投资人的博弈和拉锯式谈判，但是在充分知悉利害的情况下做出让步，总比懵懵懂懂、心存侥幸地签署一份自己不熟悉的协议要靠谱得多。
3、所依据业绩以及业绩计算方法是否可控进行谈判
如前文所言，如果企业家、创始股东对于企业的经营管理不具有控制权的时候，业绩是否能够通过其努力达到，业绩究竟如何计算，是否还会有第三方人为的操控因素，这些都会为未来的对赌，例如earn-out（业绩奖励）带来不确定性。
尤其是earn-out（业绩奖励）条款，实践中可能会发生争议的是：交割日现金流、流动资金的计算，比如预付保费、税款等其他预付的将来应付款项是否排除在外等，这就考验起草收购对价调整条款的法律顾问的法律专业程度和其对会计上现金流、流动资金影响因素的熟知及把控能力。如果该等条款起草恰当，不仅可以减少当事方之间的争议，也可以为企业家、创始股东最大限度地争取可以获得的合理利益，而不会因为起草交易文件律师的不专业，丧失本来可获得的利益。
对赌安排中可能隐藏的并不“共赢”的情况，可以包括企业未来的业绩没有达到双方原来同意的高增长预期，企业由于种种原因未能够在某个时点完成某个技术创新的milestone，或者完成IPO，那么这种并不符合各方预期的安排，对各方的影响是巨大的，如创始股东失去控制权或者落入承担无限责任的无底洞。而这样的安排，可能隐藏在不为人注意的复杂条款中。懵懵懂懂地签字，就是糊里糊涂地承担巨大的责任和风险。
尺有所短，寸有所长。很多企业家、家族企业善于销售、运营、管理，但并不深谙资本市场的游戏规则，签署了自己没有看懂的协议文件，而到了未来要兑现承诺的时候，就说自己“不懂”，甚至大呼“上当”或者“被骗”。而说自己“不懂”或者“无辜”并不能让自己免除责任，更不能让自己的企业和家族降低风险。
实际上，这些风险并不是不可预知，不可提前布防——专业的问题，就交给最专业的人士去处理，及时进行风险提示并设防，相信会是另一番结局和景象。
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鸣谢
本文转自微信公众号《乐道新语》，经由龚乐凡律师团队的授权进行转载！
本文仅供一般性参考，不应视为针对特定事务的法律意见或依据；且由于依据的法律法规、规范性文件、政策可能会发生修改、补充或废止，以上分析届时可能需作修改或调整。
本文作者简介
龚乐凡
叁湘联合家族办公室特邀家族财富管理法律顾问
中伦律师事务所资深合伙人
中欧国际工商学院及华东政法大学客座教授
浙江大学经济法学学士
复旦大学法学硕士
美国密歇根大学法学硕士、博士
龚乐凡博士是中伦上海分所的资深合伙人，著有《私人财富管理与传承》（中信出版社）一书，在财富管理和传承方面发表十几篇实务文章，并被境内外私人银行和家族办公室邀请进行多次演讲、教学和分享。龚律师专注财富安全与传承规划、投融资与并购、跨境架构。他也帮助跨国企业以及中国成长型企业从事境内和跨境的并购业务，在私募基金设立、企业重组、公司治理等法律服务上富有经验。
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