看经济，要看投资、政府支出、消费、进出口和各项领先指标。

同期指标（落后指标）：1-7月投资增速5.5%比1-6月下降，政府财政支出和累计基建的同比下降，下半年大家预期基建会拉很多，有可能起来但是不要预期太高。消费在降级，出口前六个月只有5%增长，进口13%增长较快，贸易顺差下降30%，这个数字非常惊人，进出口是货物项，服务项没加进来，服务的进口比如留学和国外消费等是会更加加大贸易的逆差，服务的进口实质上已经超过货物的进口。我们每年的赤字是700亿。

预测指标（领先指标）：PPI和CPI，前者上升若不计入存货周期的话一般说明经济向好，6月4.7%，7月4.6%，不是特别好。后者6与6.9%，7月下降到2.1%，最近房租也是上涨了20%-30%。我们要注意一个数字，就是PPI减去CPI的结果，如果这个数字扩大时经济是比较好的，厂商利润在向上，反之不好。未来这个数字应该是缩小，因此生产厂商的利润会缩小，下半年看起来经济是不太好的。PMI在8月略有上升到51.3%，8月份广东省制造业PMI下降到50以下，值得关注。

宏观总结：四个GDP构成是不好的，经济宏观除非放水或者政府支出，下半年需要警惕。

看金融的话三点：看有没有钱、看钱去了哪里、看使用钱的人的成本贵不贵。

1-7月整体社融比去年同比少了2万亿，比16年还少一点点，增加最多的银行贷款，但增加的金额没有办法抵消非标和影子银行的缩小，企业的钱没有增加。

最近央行通过定向降准是在放水，但钱趴在银行上，都去买一些国债和国开债这种完全没有风险的利率债，或者把钱借给国企或者是配合政府基建把钱借给地方平台，钱没有到大家嗷嗷待哺民营企业，仍然资金很紧，更糟糕的是民营企业的资金成本更加上升，到8月为止，3A企业债有73%是国企，2A和民营基本是没有，资本市场是嫌贫爱富的市场，是一个雨中收伞，晴天送伞的一个节奏，企业债民营沾不到边。房地产的加权平均的资本的是在上升的，而国有企业的成本是没有上升基本向下。

另外短期来讲有个现象是，面粉比面包贵。上海的短期市场拆借利率是面粉，拆的钱去银行买存单等等是面包，现在隔夜拆借的成本竟然是高过面粉的，钱都在银行没有放出去，堰塞在银行。1年期国债和美国国债的利率差一直在缩小，短期银行的钱都没有流出去，没有到产业界去，留在了银行间市场。美国的债券和加息原因，美国加息和债券利息收窄会对人民币汇率有一定的影响。

简单总结，市场里银行的资金很宽松但没有传导到实体经济，银行避险的情绪还是比较紧张和小心，中美一年期国债的利差继续缩小，如果美国升息而中国不跟进的话，可能会倒挂，人民币贬值的压力会更大，目前最近一连串的房地产不放松还加码，限购限售，同时金融的杠杆是不放松的，也对未来的经济环境形成压顶，整体量来说银行靠银行放款提高社会融资，但是没有办法对冲其他非银行比如影子银行和非标下降的压力，社会融资还是往下走，社会缺钱，经济很难好转，但银行自己和银行间市场是有钱的，受限于银行自己风险偏好未提升。

我们对于财政政策和减税给予厚望，这几天企业三金被国家个税改革打脸，即使财政政策放水和增加基建开支，放水对经济的刺激和带动也是越拉越小，并且经济能够因此做底回升的这样一个周期也是越来越长，中国从过去到现在08年、11年、14年三次放水，经济增速分别是，08年从6.4%到12.2%，当时非常好加倍，第二轮7.5%到8.1%，第三次是6.7%到6.9%，第一轮的放水经济反弹，反弹一年左右，反弹之后经济还是下行，08年最高9.7%降到11年9.5%，第二轮从11年9.5%降到14年9.3%，第三轮14年7.3%到去年6.9%，放水对宏观经济的带动越来越弱，长期要往下走还是要往下。

这个状况下银行业的不良贷款会上升，央行的副行长也说过贷款的比例会上升，这基本上我们可以预期，人民币汇率的话中国外汇储备下降很快，也是有压力，央行启动了你周期因子，央行也非常坦诚地说了这一点，希望改变大家的预期，如果大家预期不变，外汇储备继续向下的话我们的货币供给也会向下，这是要继续关注的。我们的人民币是有贬值压力，政府会在7.0之前会管住，外汇储备越来越少，对国内资金是负面的因素。

中国在滞涨有可能往收缩走，是不太好的。美国的经济还是非常好，从复苏走向过热的阶段，日本，欧元区是从看起来还不错走向收缩。这也牵扯到为什么美元强，大家钱都回到美国，新兴市场债券货币的危机都是因为资金回流美国。

战略资产配置：

要配一些跟周期无关的。最近二级市场低迷，PE也募不到钱，这个时候估值下降，今年去投资还有能力去募集或者缺钱优质投资机构可以去看。类固收要注意还款能力和还款意愿的区别，还款意愿很重要，要评估信用风险和现金流，利润是可以做出来的但是现金流是不能骗人的，第一还款来源必须要有两个很确定而且可以执行的来源，必须要有抵押品，保证没有用，要有抵押品可以拍卖。简单，不贪心，不跟风是基本原则。不动产买的是成熟物业不做任何改变，杠杆也很高的话要小心，如果是物业可以加持租客重新定位，还是可以战略配置，只是买来涨价的话要小心。如果经济下降我们该买什么，投资不良债权的基金是比较好的，到2020年会到市场顶点，现在也是属于逆周期资产。美元强黄金会跌，暂时放一边。

战术资产配置：

股票，主要是中美贸易和原油价格的影响，实际上对CPI有影响，PPI与CPI差值缩小，企业很难盈利。三元悖论难以兼顾，目前正好处于这一现状，只能保两个不能保三个。人民币遭遇贬值压力，去杠杆还是有必要继续执行。大环境不好，对未来来讲不好，总体起来说有可能市场已经有充分反应，市场没有消息就是好消息，可能有短期反弹，有可能出现，手脚要快见好就收，要么一定要长期投资，股票投资要非常长期或者速度要快。

Q：人口的趋势变化（包括近期社保亏空、生育鼓励等事件）以及城市人口迁移问题？

A：放开生育是好政策，该有的政策，全球来说，生育率问题有主管和客观的原因，客观上国家拿掉了政策限制，主管来说台湾日本新加坡和欧洲，反弹很慢几乎不可能。人口移动的话，上海北京很多移动人口回去了，原来的三四线拆迁房和补贴，很多大城市违章的建筑拆除使得低层次的人口驱逐了，很多家政人员都出走了。深港澳大湾区人口进入还是比较多。

Q：对于未来一段时期中国和几大发达国家通胀的看法是什么？

A：通胀最多的是石油，油价不跌，数据不会上升。欧美因为整个科技的原因，生产出来的商品价格没有上去，CPI里食品上上下下，一直在涨的是教育交通医疗，居住用房租代表的话也是上去，到年底是逐步上升，美国的话失业率一直在最低阶段，美国的物价也会上去，美国加息决心和次数会更大，欧洲日本的通胀压力不大，反而对他们来说是好事。

Q：大宗商品在下半年的走势和机会？

A：目前为止周期股票是走熊，所有的大宗商品要么做头要么走熊，大趋势没有有反弹是有的，必须对市场很熟悉，CTA必须有确定性趋势，三天上去两天下来的话大的趋势从全球宏观来讲确实是没有，也比较难做。最近国内的有一些像螺纹钢等的需求，是去产能的结果不是需求，是供给。人民日报也说了你们不要盲目的加产能，这一块还是投机性强。

Q：关于二级市场的机会和风险：美股高位是否已经彻底做头？A股的底部机会来临了吗？

A：美股在高位，各位手上有股票的不要抛，没有买的要进去的话手脚要快，可能还会涨，涨的大逻辑还是整个全球资本的资产再继续向美国回流。A股做底的迹象是有，但是整个市场是个黑暗时期，大家对于未来预期是悲观，你找不到一个乐观的人，但是悲观之下，企业盈利并没有大幅的下降，企业的估值倍数下降的很快，什么时候把市盈率上去就是等到大家没有那么悲观，目前还没有看到大家不会继续悲观的边际要素出现，所以该状况下进股市可以，但是要抱着长期投资，二的话一定要找股息率高的，公司业绩稳定它派息，除上公司股价能够4%以上至少比银行理财好一点的话，股价差不涨的话至少能赚到银行理财更多的利息，那最好的比如说看起来中美贸易战不打了，那我们中国经济会好，或者我们政府会有一些政策能够的的确确能够实实在在给经济注入活力。

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本文作者简介

杨文斌

叁湘联合家族办公室 首席投资顾问

芝加哥大学商学研究所硕士

诺亚（中国）资深顾问

台湾全球人寿独立董事、风险管理委员会主任

杨文斌先生拥有超过30年研究和资产管理经验，曾在日本、香港、台湾与中国内陆等地出任国际知名金融机构的核心职位，历任中国太平洋集团投资总监、中国太平洋资产管理公司副总经理、平安集团投资总监、平安信托董事长、平安资产管理公司董事长等，也是诺亚家族财富管理中心资产配置委员会主席，在资产配置、宏观经济研究、财富管理等领域都有着深远的影响和宝贵的经验。