市场中性策略的发展史

2010-2012：2010年第一只股指期货沪深300股指期货（IF）上市，使得做空成为了现实，股指期货上市之初，参与者的不理性使得基差升水严重，就算用沪深300全复制，做纯期现套利也能赚取年化20%以上的收益率，A股市场同期为熊市。

2013-2014：2013年以后创业板迎来了结构牛，沪深300还是震荡熊，通过买小股票卖沪深300，也能轻松获得年化20%-25%以上的收益率，只是这种策略并非真正市场中性，创业板和沪深300本就属性不同，在2014年底银行非银带动沪深300指数强势，策略就失效发生回撤。

2015年迎来了量化的元年，新上线中证500（IC）和上证50（IH）两种股指期货，以及上证50ETF期权。活跃的交易量及高波动率，使得分级基金、ETF基金折溢价机会众多，巅峰时期ETF套利可以一天赚1亿，两次股灾反而增强了市场中性策略的赚钱效应，毕竟下跌时股指期货贴水会更加严重。

2015年9月，股指期货限仓的分水岭带来了冰火两重天，手数的限制使得股指期货贴水严重、对冲成本上升，策略失效、策略容量也迅速收缩。在2017年以前，波动率和交易量依旧活跃，超额收益跑不赢基差损失的慢慢淡出市场，做基差择时、有较高超额收益、叠加打新的策略仍能获得10%左右的年化收益。

2017年股票二八行情分化，指数强个股弱，全市场选股跑不赢中证500，中证500跑不赢沪深300和上证50，Alpha策略的价量因子和规模因子全面失效，仅有一些提高频次的策略（对因子选择和权重做短期优化）和T+1（日内交易）还有效。量化策略的团队数量和资产管理规模大幅度缩减，仅留四大天王屹立不倒，形成了头部效应。

2018年上半年股市大涨大跌，个股的交易量活跃，波动率上升，创业板和沪深300多次轮动，一流团队半年取得5%-10%不等的绝对收益，规模迅速达到策略上限，不再对外开放资金。亦有后起之秀异军突起，以人工智能、高频alpha、World quant alpha等叠加日内交易策略挤进第一梯队。

如今两市交易量萎缩，从年初的日交易量4000亿跌到现在的2000亿，使得高频交易再次面临滑点高，股票不活跃，缺少交易对手等发生回撤。

中国量化对冲策略的发展得益于市场的高波动、市场投资者参与结构，有大量的散户参与贡献alpha，受限于政策性的监管。从躺着赚基差的钱到辛苦跑赢基差，市场情况不断变化，策略的失效和新策略的研发不断更新迭代，没有一个永远盈利的策略。

如何选择市场中性策略？

股票市场具有资金博弈的属性，你赚取的alpha就是其他参与者损失的alpha。当一个策略被发现有赚钱效应，则会有大批的资金涌入瓜分收益，直至收益率降低至无风险收益率。市场千变万化，获取超额收益的方式也有很多种。

有简单抓取最确定性市场错误定价的机会，像是沪深股指期货上市第一天期货比指数高出100点，做空指数用电话交易下单买入股票，就能在1个月内赚3.5%的绝对收益，年化超过40%。

有通过选择强势风格的股票战胜指数（大小盘错配），或是通过选择强势行业战胜指数（行业轮动），或是在市值中性、Beta中性、行业中性的基础上纯粹通过选股战胜指数（Alpha策略），还有在底仓的基础上通过日内高抛低吸增强收益（日内交易）。

同样都是市场中性，对冲市值风险，但赚钱逻辑和驱动因素不同，风险和收益也不同。

在散户不断被劝退，机构博弈的市场里，取得的超额收益取决于策略的独特性和有效性。无论是提高交易速度、在策略的每个细节上精益求精，还是在红海之外发掘蓝海的机会，像是新因子的开发，新数据的挖掘、人工智能的加入等，都需要管理人具有不断探索的精神、对于新事物的好奇、持续策略研发能力和对市场的敏锐度，才能一直立于不败之地。

是否在任何时间

都值得配置市场中性策略？

尽管市场中性策略和市场涨跌无关，只赚取超额收益，但是我们还是要拆开来看，任何市场中性都是买入一篮子股票，做空股指期货，如果去掉股指期货端就可以变成指数增强或是量化选股，绝大多数管理人在同样模型下，都提供市场中性和指数增强两个产品线的选择。所以对指数的看法就决定了是否要对冲掉市场风险或是市场收益。

从长期来看，尽管A股牛短熊长，跌宕起伏，但是指数长期还是正收益。万家180代表全国大规模优质公司一篮子股票，15年来长期年化收益率8.19%，加上管理费9%；就算鱼龙混杂的上证综指长期年化收益也有4.15%，所以指数没有大家想象得那么差。

一流的主观选股基金经理如果都对冲掉指数收益，就不优秀了。比如说全球价投第一人巴菲特，累计45年复合收益率为20.5%，同期美国标普指数复合年化收益率为9%，如果对冲掉了指数收益，则收益变成11.5%，就无法成为投资界的神话。

国内的一流基金经理也是如此：王亚伟在任期间年化收益49.8%，超额收益31.27%，任泽松在任期间年化收益23.40%，超额收益15.86%，如果都对冲指数收益，则会大大降低年化收益率。 

当然也有超额收益超过绝对收益的：王卫东，在任期间年化收益率17.09%，超额收益21.55%；孙庆瑞，年化收益仅6.37%，超额收益高达18.50%。

是否对冲指数取决于指数的强弱，如果在2007、2015的绝对高点，一定是对冲指数风险更加稳妥。2018年A股跌跌不休，市场中性私募基金的平均收益3%，也大幅度跑赢股票型私募基金（跌幅超过10%）。除了在绝对的高点防范下行风险，市场中性策略也适合短期资金的流动性管理，以及在市场不确定性较强时期作为资产配置的一部分。

市场上对于市场中性的看法不同，有些人认为量化模型建立于既有已知数据的基础上，不具备预测性和内部逻辑，大多数选择市场中性的人是畏惧于中国股市的高波动，希望获取稳健的收益。市场中性策略的确是短期内防范下行风险的绝佳策略，然而长期投资是否要对冲掉指数，选择什么时间对冲指数，对冲掉多少市值敞口，还取决于当下市场的估值，以及对未来市场的预期。

在当下的时点，大盘不到2700，做空成本年化10%左右（基差损失10%以上，500ETF融券做空的借券成本10%左右），再加上对冲策略需要期货保证金，不能满仓操作，所以如果选择对冲指数，则是认为大盘至少还有15%左右的下行空间。如果大盘从2700跌到2300以下，则应该对冲指数风险，否则应该去掉对冲端。

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本文作者简介

胡淇钧 

叁湘联合家族办公室  产品总监

本科毕业于上海交通大学

法国里昂高等商学院金融工程硕士

曾任职于BNP-Paribas主权基金分析研究，回国后曾任职于私募基金投资，券商FOF研究等，专注于二级市场投资，并已通过CFA3级。目前任职于叁湘联合家族办公室，担任二级市场产品总监。